东风吹暖——2023年宏观经济与资本市场展望

招商银行首席经济学家 丁安华

概 要

展望2023年，美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。美国CPI通胀10月超预期回落，主要由商品通胀下行驱动，服务通胀仍然具备黏性。这一格局预计将在2023年上半年延续，美国通胀至2023年中将回落至4%附近。由于高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制了需求，2023年上半年美国经济或陷入实质性衰退，美联储本轮加息周期将相应见顶，政策利率下限高点位于4.5-4.75%之间。在此背景下，欧美经济政策对我国的主要冲击将相应由资本项切换至经常项，我国资本外流及汇率贬值压力缓解，但外需收缩或加剧。

大疫三年后，渐进重启将成为2023年中国经济的主题。参考海外经验，经济活动向常态回归将显著提振消费动能，特别是服务消费有望出现显著反弹。政策助推下，基建和制造业投资有望稳健增长。下行压力将主要来自于出口和房地产。随着外需显著回落，出口收缩幅度或加大。考虑到我国住房需求中长期中枢或低于当前水平，以及土地市场和新开工的低迷，2023年房地产投资或小幅负增长。预计2023年我国GDP增速为4.9%，2022年为3.2%，两年平均4.1%。

货币金融方面，随着外部约束缓解，2023年我国货币政策空间将相应扩张，总量工具使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。基准情形下，或有2次降准、1次MLF降息，考虑到房地产市场的下行压力，1年期与5年期以上LPR或继续非对称调降。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑，社融增速有望小幅上升；私人部门消费投资需求回升，储蓄意愿下降，M2增速将有所下降，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。

财政政策将积极作为，节奏前置。预计2023年目标赤字率为2.8%，新增专项债限额3.65万亿，与2022年持平，以增强财政可持续性。财政或通过盘活更多存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。财政政策和货币政策将加强协调配合，扩内需、促增长。

大类资产配置策略建议积极布局权益资产。2023年可能是资产配置的转折之年，基于党的二十大的胜利闭幕，有理由对中国的宏观政策和经济复苏做偏乐观的期待。再结合防疫政策调整带来的信心加持，预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。美联储2023年将结束本轮加息周期，这将是海外资产最大的转折点。具体资产配置建议如下：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。中低配：A股的周期风格。

中国经济数据预测表

注：以上指标除专门标记外，均为同比增速，单位为%；带*指标为年度均值

资料来源：Wind、招商银行研究院

一、宏观主线：美欧衰退，中国重启

（一）美欧经济：从“高通胀”到“浅衰退”

回顾2022年，高通胀是美国及全球经济最重要的主题之一。美国通胀不断走高，叠加劳动力市场“用工荒”高烧不退，驱动美联储持续激进加息，并如期开启“二次缩表”。2022年3月至11月，美联储加息6次共计375bp，加息速度为近40年最快（图1），对全球美元流动性和资本市场形成巨大冲击。截至11月30日，2022年标普500指数累计下跌15%，最大回撤25%；10年期美债收益率从2022年初的1.63%震荡攀升至3.68%，上行超过200bp，10月末一度突破4.25%（图2）。

图1：美联储激进上调政策利率

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图2：美国资本市场大幅波动

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

通胀方面，新冠疫情暴发后，供需因素交互主导，推动美国通胀持续上行。2020年4-6月疫情暴发之初，美国居民消费“量价齐跌”，CPI通胀一度跌至0.1%的低位。其后随着美国大规模宏观刺激政策出台，防疫封锁放松，旺盛的商品需求开始占据主导地位，居民消费“量价齐升”，通胀相应稳步上行。2021年下半年后，在全球供应链紊乱、俄乌冲突以及中国疫情等供给冲击下，居民消费“量跌价升”，美国通胀陡峭上行，不断刷新近40年新高。2022年中以来，受宏观政策“双紧缩”影响，美国需求有所下行，CPI通胀相应见顶回落，至10月下行至7.7%（图3）。

图3：美国本轮通胀发展的五个阶段

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

从结构上看，美国核心商品项通胀已于2022年上半年见顶回落，但核心服务项通胀仍然处于本轮最高位。与此同时，食品和能源通胀走势变数仍存，地缘政治风险或带来新的供给冲击。

前瞻地看，短期内美国通胀或在商品通胀回落驱动下保持下行态势，中期或在服务通胀回落驱动下加速下行，但长期通胀中枢或受劳动力短缺影响略高于美联储2%的通胀目标（图4），对美国货币政策形成一定挑战。

图4：美国长期通胀中枢或略高于2%

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

就业方面，美国劳动力市场“用工荒”仍在持续（图5）。10月美国失业率3.7%，接近1970年以来最低水平（3.5%）。2022年以来月均新增非农就业40万人，为2019年的2.5倍，持续超预期。劳动力供需缺口仍然居于高位，平均每个失业者对应1.86个空缺岗位。这一方面是因为经济重启后美国旺盛的劳动力需求，另一方面则是因为劳动参与率仍然低于疫前约1.0pct。劳动参与率迟迟未见修复，指向疫情打击了美国劳工的就业意愿，对就业造成了永久损伤。前瞻地看，宏观政策“双紧缩”之下就业市场需求或明显冷却，使得薪资增速回落。

图5：美国“用工荒”持续

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

美国通胀和就业的强劲表现令美联储加息路径不断上移（图6）。11月议息会议后，鲍威尔进一步释放出加息路径更高更久（higher for longer）的鹰派信号，意图通过抑制需求抗击通胀。在10月美国CPI通胀超预期回落0.5pct后，美联储官员及金融市场预期美联储后续加息幅度将有所收敛。前瞻地看，预计美联储将于12月加息50bp，2023年或继续加息25-50bp，政策利率下限高点位于4.5-4.75%。

图6：美联储预期加息路径不断上移

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2023年，美国经济大概率将陷入衰退。陡峭上升的利率水平，叠加大幅收敛的财政政策，显著抑制了美国的总需求。随着房贷利率和企业融资成本上升，房地产市场和企业固定投资明显走弱。上半年美国GDP连续两个季度负增长，已陷入“技术性衰退”。虽然三季度GDP增速重回正值，但主要靠净出口拉动，内需明显疲弱。而从历史上看，衰退与加息如影随形。1960年至今，美国共12轮紧缩周期，经济实现“软着陆”只有三次，均为“防患于未然”的预防式加息，且加息幅度与速度均不及本轮。

美国收益率曲线与消费者预期等领先指标也发出了衰退警示。美国国债2Y-10Y收益率从7月开始倒挂（图7）；当前消费者对现状的感受也远好于对未来的预期，背离程度接近历史之最（图8）。收益率曲线倒挂令金融机构“借短贷长”无利可图，预期转弱令消费者行为趋于收缩，衰退警示将大概率成为自我实现的预言。历史上收益率倒挂领先衰退4-14个月，据此推演，美国衰退大概率将于2023年上半年发生。

图7：美国国债2Y-10Y收益率持续倒挂

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图8：消费者信心恶化

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

基准情形下，此轮美国经济衰退将较为温和。一是较高的职位空缺为就业市场提供“缓冲”，成为支撑居民收入和美国经济增长的内生动能。疫情下美国菲利普斯曲线显著陡峭化（图9），指向未来美国失业率的升幅将显著低于通胀的降幅，美联储或能以较小的失业/经济代价控制通胀。二是受益于大规模的财政刺激，美国居民人均积累了超过1万美元的超额储蓄，大致相当于2个月的可支配收入。三是当前美国居民资产负债表总体健康，负债率显著低于次贷危机时期水平（图10）。

图9：疫情下菲利普斯曲线显著陡峭化

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图10：美国居民负债率低于次贷危机时期

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

通胀下行和衰退来临将使美国货币政策相应转向。从上世纪70-80年代两次“石油危机”经验看，美联储货币政策转向时对应的通胀水平远高于2%，分别为11%和7.2%。在美联储开启宽松周期2-3个季度后，美国经济走出衰退。基于当前信息推演，预计2023年中美国CPI通胀将回落至4%左右，政策利率将超过通胀水平。考虑到政策时滞，美联储或于2023年下半年开启降息周期，“浅衰退”或持续一年左右。

对欧洲而言，由于受俄乌冲突影响更大，经济衰退或更早发生，2023年GDP增速下行幅度将显著高于美国（图11），失业率将从当前6.6%的历史低位向7%以上的疫前水平回归。欧央行将面临“控通胀”和“稳增长”的两难困境，政策利率上升空间受限，存款机制利率或继续上行100bp，至2023年一季度达到2.5%的本轮加息周期高点，并在美联储开启降息周期后择机跟随（图12）。

图11：欧洲经济预期增速跌幅显著超过美国

资料来源：IMF，招商银行研究院

图12：欧央行与英国央行快速加息

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

（二）外部冲击：从资本项到经常项

随着美欧经济主题由“高通胀”转为“浅衰退”，货币政策由紧缩转向宽松，我国经济所面临的主要冲击将由资本项切换至经常项。

1.2022年：资本项承压

回顾2022年，美欧“高通胀”“硬加息”，对我国经济的冲击主要反映在国际收支的资本项下，表现为资本外流及汇率贬值压力显著上升。

2022年美债收益率快速上行，导致中美收益率曲线出现全面“倒挂”（图13）。截至11月30日，美国10Y国债收益率相较2022年初上行205bp，高于我国10Y国债收益率79bp。曲线短端倒挂幅度更大，美国3M国债收益率较2022年初上行429bp，高于我国3M国债收益率229bp。

图13：中美收益率曲线呈现全面“倒挂”

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

美元资产无风险收益率高于人民币，带来了我国资本项下量价两方面的压力。数量方面，人民币资产吸引力下降，加之我国经济和政策的不确定性，导致国际资本加速流出。数据显示，2022年1-10月，外资持有我国债券余额减少6,250亿元（图14），占2021年末托管量（4万亿）的15.4%；陆股通下外资净流出总计50.9亿元，其中9-10月净流出685.3亿元（图15），而2021年前10个月外资净流入3,247亿元。另一方面，资本显著外流叠加经常项顺差收敛，令人民币汇率贬值压力加剧。美元兑人民币汇率由2022年初的6.31一度上行至7.32，最大贬值幅度达16%；11月30日为7.14，贬值13%。总体上看，2022年人民币累计贬值的幅度和欧元及韩元相当，与美元升值总体呈现出镜像关系（图16）。

图14：1-10月外资持债余额减少6,250亿

资料来源：Wind，招商银行研究院

图15：9-10月陆港通外资净流出685亿元

资料来源：Wind，招商银行研究院

图16：人民币贬值与美元升值呈现镜像关系

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

资本项下所受到的剧烈冲击，加大了我国央行兼顾内外平衡的难度，对货币政策“稳增长”空间形成制约。“欧元之父”蒙代尔提出的“不可能三角”理论认为，对于一个开放经济体而言，只能在货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三目标中同时实现两个（图17）。

图17：蒙代尔“不可能三角”理论

资料来源：招商银行研究院

我国央行行长易纲曾在2000-2001年对这一理论进行了拓展【注1】，认为上述三个目标都可以在[0,1]区间取值，“不可能三角”就成为了一个三目标值之和等于2的约束条件。据此理论，外部平衡（资本流动性和汇率稳定性）权重越高，内部平衡（货币政策独立性）权重相应越低，我国央行就越难选择独立于美联储的货币政策立场。简而言之，美联储激进收紧制约了我国货币政策的宽松空间。

前瞻地看，基准情形下，2023年随着美国经济温和衰退，中国经济渐进重启，美联储紧缩放缓乃至逆转，中美利差倒挂幅度将趋于收敛，资本外流和人民币贬值对我国货币政策的掣肘将相应减弱。进入11月，随着美国CPI通胀超预期回落，以及我国公共政策及房地产政策出现积极信号，中美10Y国债利差由150bp左右迅速回落至100bp以内，人民币汇率从7.32跳升至7.0附近，同时陆港通数据显示资本外流压力得到缓解，2023年我国资本项下所受冲击亦或在波折中减弱。

2023年我国货币政策空间将明显扩张，政策将相机抉择，维持积极姿态，助力经济复苏。考虑到经济复苏基础仍不稳固，央行可能于2023年上半年进一步降准降息。2023年初，随着新的信贷投放周期开启，叠加政府债发行、MLF到期超万亿，央行或择机降准0.25pct，在维持流动性合理充裕的同时“降成本”。1年期MLF或调降10bp，1年期和5年期以上LPR或随之“非对称”下调10bp、15bp（图18），以更好支持实体经济中长期信贷增长。2023年中，若基本面修复仍不及预期，央行或择机再次进行总量操作。

图18：LPR利率或延续“非对称下调“

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

2.2023年：经常项承压

展望2023年，我国国际收支压力将出现结构转换，由资本项逐步过渡至经常项。

2020-2021年，我国出口持续享受了收入效应和替代效应“双重红利”，金额保持高速增长，驱动经常项顺差大幅扩张（图19、图21）。

图19：我国出口受收入效应和替代效应支撑

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图21：出口驱动经常账户顺差扩张

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

一方面，发达国家消费需求受宏观政策刺激快速反弹，尤其是美国的消费需求持续处于超调水平（图20）；另一方面，海外生产修复持续受疫情压制，因此形成了较大的供需缺口，主要通过进口弥补。

图20：美国超调的商品消费主要由进口支撑

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

全球货物出口总额在2020年下半年快速回归至疫前水平，后持续上行，2021年较2019年上涨18%。我国凭借疫情防控领先和产业链完备的优势，2021年出口在全球所占份额较疫情前抬升约2.0pct。受此提振，2021年我国出口金额较2019年扩张了8,635亿美元，升幅达35%。受出口推动，国际收支口径下【注2】经常项顺差自2020年二季度起大幅扩张，2020-2021年较2019年分别扩张了1,459亿和2,144亿美元，升幅分别达到142%和208%。

2022年以来，我国出口所享受的“双重红利”已有所收敛。全球贸易总额增势减缓，我国出口所占份额也边际下滑。一方面，主要发达经济体宏观政策收缩加剧了其经济下行压力，实际消费向趋势水平回落，另一方面，海外生产向疫前趋势水平修复，供需缺口收敛。此外，海外线下消费场景持续修复，消费结构由超调的商品向服务切换。受此影响，2022年我国出口增速自2021年四季度22.9%的高位逐季下行，前三季度依次为15.5%、12.5%、10.1%，10月同比超预期收缩0.3%。分量价来看，全球高通胀背景下的价格增长是2022年出口金额的主要支撑，集中在上游大宗原材料和中游产品，剔除价格因素的出口实际增速自8月起转负，且降幅逐月扩大，至10月同比收缩7.2%（图22）。

图22：2022年8月起出口数量陷收缩区间

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

但由于内需疲弱，2022年进口金额增速回落幅度大于出口增速，货物贸易顺差反而进一步扩张，1-10月顺差累计同比上升2,218亿美元（43.8%）至7,277亿美元，预计2022年货物贸易顺差将达到8,900亿美元左右。受此支撑，国际收支口径下全年经常项顺差或进一步扩张至约4,700亿美元（同比增长48%）。

2023年随着外需明显回落，我国货物贸易顺差将收窄，而我国经济重启后服务贸易逆差将扩张，经常项所受冲击因此将显著上升。基准情形下，若欧美经济于2023年上半年依次步入衰退，且商品通胀明显回落，海关口径下，2023年我国出口金额或同比收缩4%左右，货物贸易顺差或相应收缩2,000亿美元（-22%）至6,900亿美元左右（图23、图24）。

图23：我国出口与欧美经济体景气度正相关

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图24：美国景气指标预示我国出口增速回落

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

国际收支口径下，货物贸易顺差或相应收缩1,500亿美元（-21%）。同时，随着国际旅行逐步修复，我国服务贸易逆差或扩大550亿美元（58%）至1,500亿美元，两者合计将拉低经常项顺差约2,000亿美元，若不考虑经常项中初次收入与二次收入【注3】差额的变动，2023年经常项顺差或下降43%至2,700亿美元左右，对经济增长的支撑将明显走弱。

2023年我国内需增长的动能将好于外需。一是服务消费有望出现显著反弹，驱动消费增速明显回暖；二是基建和制造业投资有望继续受积极宏观政策托举，实现稳健增长。房地产或仍对经济增长形成拖累，但在政策托举下降幅有望显著收敛（图25）。

图25：需求“三驾马车”增长承压

注：2021年数据为各月两年平均增速

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

总体上看，2023年我国GDP有望增长4.9%，较2022年3.2%的预期增速明显改善。而同期美国经济或将逐渐步入衰退，中美经济走向将再度逆转，延续疫情暴发以来的错位格局。从形态上看，2023年二季度GDP增速有望出现7%以上的高增长，对应2022年二季度GDP增速的底部（图26）。

图26：2023年经济增长中枢有望显著提升

资料来源：Wind，招商银行研究院

（三）东风吹暖：中国式现代化新征程

随着脱贫攻坚、全面建成小康社会取得历史性胜利，我国迈上了实现社会主义现代化和中华民族伟大复兴的新征程，这是新时代赋予党的新使命。10月22日，中国共产党第二十次全国代表大会胜利闭幕，党的二十大报告，为我国经济社会发展指明了方向。

党的二十大报告首次提出并深刻阐释了“中国式现代化”的概念。这是中国共产党领导的社会主义现代化，实现中华民族伟大复兴的方法论，将成为新时代我国经济工作紧扣的主题。在战略安排上，分为“两步走”，从2020年到2035年基本实现社会主义现代化；从2035年到本世纪中叶建成社会主义现代化强国。

未来五年将是中国式现代化开局起步的关键时期。从其经济内涵看，包括五个主要方面，一是高质量发展，二是科教兴国，三是共同富裕，四是绿色发展，五是经济安全。

第一，高质量发展是中国式现代化的首要任务。我国经济发展的内涵发生深刻变化，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，对经济增长的要求“质”在“量”先。未来各地在经济工作上将由“唯GDP论”的单目标模式转向重视发展质量的多目标体系。

如何实现高质量发展？报告从五个方面展开了论述。一是更为肯定市场在社会主义经济体制中的作用和地位，从最高层面回应了社会上存在的误读。报告仍然强调坚持“两个毫不动摇”，并在“市场在资源配置中的决定性作用”之前补充了“充分发挥”的要求。二是建设现代化产业体系，强调实体经济是发展经济的着力点，指明了航天、交通、网络、数字等产业发展方向，也特别强调了产业链韧性和安全。三是全面推进乡村振兴，坚持城乡融合发展，巩固拓展脱贫攻坚成果。四是促进区域协调发展。五是推进高水平对外开放，加快构建“双循环”的新发展格局。

值得注意的是，重视发展质量并不意味着完全放弃对经济增长速度的要求。2020年11月，习近平总书记在对“十四五”规划建议的说明【注4】中指出，“到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。要实现这一翻番目标，要求2021-2035年平均GDP增速达到4.7%。再考虑GDP增速逐步放缓的客观规律（图27），“十四五”期间平均增速至少应在5.2%以上。但“三重压力”之下2022年GDP增速低于4%，未来“保增长”压力将相应上升。

图27：中国经济增长中枢逐步下行

资料来源：Wind，招商银行研究院

第二，报告将科教兴国战略提到新高度，旗帜鲜明地提出科技是“第一生产力”，创新是“第一动力”，人才是“第一资源”。有鉴于当前国际经济政治环境的剧烈变化，在统筹发展和安全导向下，科技水平和劳动力素质的提升是推动高质量发展的关键（图28），既能提振经济潜在增长率，又能完善经济安全保障。

图28：科技与教育对可持续发展至关重要

资料来源：Wind，国际劳工组织，招商银行研究院

值得注意的是，报告对科技创新体系的表述发生重大变化，公共部门的作用和责任显著提升，由党的十九大的“深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系”调整为“完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”。未来对科研的政策支持和公共资本投入将大幅上升，特别是原创性引领性科技、关键核心技术等领域。

人才是科技创新的基础。报告将教育和吸引人才提升到新高度。一方面加快建设高质量教育体系，为党育人、为国育才，落实立德树人，发展素质教育；另一方面深入实施人才强国战略，加快建设世界重要人才重心和创新高地，“聚天下英才而用之”。

第三，共同富裕是中国特色社会主义的本质要求，中国式现代化因此“是全体人民共同富裕的现代化”，报告进而明确提出“扎实推进共同富裕”。一是“完善分配制度”，在初次分配中提升劳动报酬比重，降低资本报酬比重，并通过税收、社会保障和转移支付等二次分配及公益慈善等三次分配手段进行再调节。资本报酬超过劳动，被认为是全球收入不平等扩张的重要原因（图29）。

图29：全球劳动收入份额显著下行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

未来我国将通过调节收入分配制度，令收入分配向劳动倾斜，增加低收入者收入，扩大中等收入群体。二是“实施就业优先战略”，在继续强调实现高质量充分就业的同时，相较党的十九大，报告新增了“加强困难群体就业兜底帮扶”和“加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障”。三是“健全社会保障体系”，提升社保、医保、保障房等公共服务的覆盖面、均衡性、可及性和可持续性。

此外，在民生方面，报告还提出推进健康中国建设，建立生育支持政策体系，并将积极应对人口老龄化提升为国家战略。

第四，站在人与自然和谐共生的高度推动绿色发展，包括绿色转型、污染防治、生态保护、“双碳”推进四方面。其中，对“双碳”推进的要求是“积极稳妥”。当前化石能源仍在我国一次能源需求中占据八成（图30），报告因此强调“立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破”，“有计划分步骤”实施碳达峰行动。2021年我国部分地区出现减碳执行偏差，以及2022年以来俄乌冲突所导致的全球能源危机，均凸显出能源安全的重要性。未来我国“双碳”目标的实现路径或更为平滑，减碳工作有望更为有序。

图30：我国一次能源需求以化石能源为主

资料来源：国家统计局，国际能源署，招商银行研究院

第五，坚持统筹发展和安全，以新安全格局保障新发展格局。当前世界百年未有之大变局加速演进，进入新的动荡变革期，来自外部的打压遏制随时可能升级，我国发展也进入了战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”“灰犀牛”事件随时可能发生。安全因此成为发展的前提和基础，特别是新形势下的经济安全，包括产业链供应链安全、科技安全、能源与粮食安全、金融安全等。就金融工作而言，报告更加侧重安全维度，提出“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管”，一方面吻合“功能监管”的先进金融监管理念，另一方面也与“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”的新发展理念一脉相承。

注释：

1-易纲（2000），汇率制度的选择，《金融研究》，2000年第9期；易纲和汤弦（2001），汇率制度“角点解假设”的一个理论基础，《金融研究》，2001年第 8 期。

2-经常项顺差来自于国家外汇管理局的国际收支统计，其中的货物贸易数据与海关口径的贸易数据存在差异，主要由于两者不同的统计标准。根据国家外汇管理局，国际收支统计主要依据货权是否在居民与非居民间转移，海关统计主要依据货物是否实际进出海关且改变我国物质存量。2017-2019年，国际收支口径下的货物贸易差额低于海关口径的数值约500-800亿美元，但自2020年以来，两者差值收窄并逆转。2020-2021年，国际收支口径减海关口径的差值分别为-175亿美元、946亿美元，2022年前十月累计达到1,550亿美元。根据国家外汇管理局《2022 年上半年中国国际收支报告》中专栏1的分析，近年来两者差值的变化主要由于跨国公司“无厂制造”模式盛行，造成货物移动与货权转让的分离。本报告中，对于货物贸易进、出口的分析以海关口径为依据，但涉及服务贸易以及经常项的数据分析，则基于国际收支数据。特别是对经常项顺差的估算，主要为了分析出口景气下行预计带来的冲击幅度，并不作为经济数据预测的依据。

3-根据国家外汇管理局国际收支统计的定义，初次收入指由于提供劳务、金融资产和出租自然资源而获得的回报，包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入三部分，比重上以投资收益为主，2022年前三季度累计逆差1,621亿美元，其绝对值对经常项顺差的比值达52%。二次收入指居民与非居民之间的经常转移，包括现金和实物，2022年前三季度累计顺差165亿美元，金额相较经常项整体较小。

4- 参见《关于 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议 的说明》。

以下部分详见文档

二、海外经济：从通胀到衰退

三、中国经济：告别疫情

四、财政货币：稳健积极

五、资本市场：迎接转折之年

东风吹暖——2023年宏观经济与资本市场展望.pdf

本期作者：

丁安华 招商银行首席经济学家

陆文东 招商银行研究院总经理

谭卓 招商银行研究院 宏观研究所所长

刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长

感谢牛梦琦，王欣恬，刘阳，王天程，张冰莹，柏禹含，陈峤，苏畅，石武斌，赵宇，丁木桥对本文的贡献。