向阳而生——2022年中期宏观经济与资本市场展望

招商银行首席经济学家 丁安华

概 要

• 展望下半年，美国通胀“高烧不退”，经济衰退概率上升。俄乌问题和疫后复苏或持续驱动能源和食品通胀，叠加粘性的服务通胀，使得全年美国通胀居高难下。美联储或紧盯2%的通胀目标“硬加息”，全年加息13次（325bp）。高通胀叠加财政货币“双紧缩”，对居民部门资产负债表构成压力，美国经济“硬着陆”概率随之上升。

• 中国经济将处于二次探底后的修复阶段。其中最为关键的问题，是居民和企业预期疲弱，去杠杆交互作用，一定程度上陷入负向循环。三驾马车动能总体承压，结构分化。货物贸易将由高景气转为下行，对增长的拉动减弱。消费复苏动能疲弱。投资方面，房地产投资改善仍需时日，或对经济增长形成负向冲击；基建和制造业投资将成为重要发力点，对经济增长形成支撑。通胀方面，下半年PPI通胀有望稳步下行，但下行空间受到供求关系制约。CPI通胀总体温和，预计在9月达到年内高点，上行空间和节奏主要由猪价确定。全球“滞胀”向我国的传导构成最大的不确定性。

• 宏观政策将在内外约束下积极作为。财政政策收支紧平衡加剧，将多措并举，通过存量资金填缺口，增量工具促发展，或提前下达/增发1万亿新增专项债限额，并通过提高专项债的使用效率，有效稳定经济大盘。货币政策外部约束进一步趋紧，中美利差全面倒挂，将力求在“以我为主”的同时兼顾内外平衡，发挥总量和结构双重功能，通过“宽信用”“降成本”促进居民和企业扩张资产负债表，畅通经济正向循环。

• 大类资产配置策略建议积极布局权益资产并耐心等待。海外“滞胀”环境对股债资产而言均是显著不利的，股债双杀的局面还会持续一段时间；境内债券利率整体延续震荡但相对更偏上行风险，A股下半年的预期收益将得到改善，但实现趋势性转牛的条件仍不充分。对于下半年大类资产配置逻辑，认为包括A股、港股的收益预期将有所恢复，因此相比2021年底，可以适当增加资产配置整体的进攻性，并加大权益类资产的配置力度。建议投资者在股票和固收资产之间采取攻守平衡的配置思路，同时特别重视权益资产内部的结构性机会。具体资产配置建议如下：美元、港股（科技）中高配，黄金、中国国债、信用债、A股、A股的消费风格、成长风格、美股标配，人民币、欧元、美债中低配，A股的周期风格低配。

2022年中国经济预测表

注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值

资料来源：Wind，招商银行研究院

一、宏观主线：美国“滞胀”与中国资产负债表行为

在俄乌冲突和疫情反复等新生供给扰动下，美国通胀“高烧不退”，驱动美联储货币政策加速收紧，加大了美国经济陷入衰退的概率。我国外部约束相应进一步趋紧，外需回落，货币宽松受限。

中国方面，疫情二次冲击令经济下行压力进一步加剧，居民、企业和政府资产负债表行为的分化成为其中最为值得关注的现象。预期转弱导致居民和企业去杠杆，政府则积极作为加杠杆，以稳经济保民生。中国经济未来的前景，取决于公共政策及宏观政策能否有效提振私人部门信心，引导居民和企业走出缩表的负反馈，重回扩表的正循环。

图1：美国经济“滞胀”预期持续升温

资料来源：Bloomberg，招商银行研究院

图2：中国经济增速下行预期走高

资料来源：Bloomberg，招商银行研究院

（一）美国：“硬加息”与“硬着陆”

1. 美国通胀：“高烧不退”

美国5月CPI通胀超预期上行至8.6%，颠覆了市场此前对美国通胀已见顶的判断。美国财长耶伦近期承认对通胀存在误判，认为美国通胀年内将维持高位。6月议息会议上，美联储在大幅上调加息次数预期的同时，将年末PCE通胀预期进一步上调0.9pct至5.2%。

本轮通胀高企始于疫情暴发后美国强力宏观刺激以及总供给受限所产生的供需缺口。今年以来，新生供给冲击和经济重启交互作用，美国通胀走势相应呈现出新的特征。

一是食品和能源成为美国通胀上行的主要驱动。5月食品和能源贡献了美国CPI同比增速的45%，环比增速的49.2%。由于冲突之下的俄罗斯和乌克兰是全球主要能源和粮食生产国，今年以来能源和食品价格涨幅创下历史之最。两者相互作用，形成共振。高涨的能源价格推升机械化耕种和运输成本，而生物能源需求进一步加剧了玉米等农作物的短缺。截至5月末，全球已有包括印度、阿根廷、印尼在内的20多个国家宣布限制粮食出口，全球可贸易谷物数量显著萎缩，进一步推高了农产品的价格。受俄乌问题长期化影响，食品通胀具备持续性，但能源通胀可能在衰退预期影响下回落。下半年美国通胀大概率维持高位运行，但上行斜率趋缓，如若经济超预期衰退，则通胀可能见顶回落。

图3：5月美国CPI通胀超预期再创新高

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图4：今年大宗商品价格涨幅创下历史之最

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

二是核心商品通胀缓慢回落。PCE环比数据显示，2月起耐用品消费价格逐渐由通胀转为通缩，4月非耐用品消费价格同样转为通缩。随着美国财政货币政策“双紧缩”以及全球供应链压力边际缓解，耐用品的前置消费步入尾声。前期积压订单逐渐到货转为库存，零售端周转压力加大，价格开始回落。但俄乌冲突和新冠疫情导致供应链修复受阻，延缓了核心商品通胀下行的速度。

图5：俄乌冲突令全球供应链改善受阻

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图6：核心商品通胀趋于收缩

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

三是随着美国经济修复重心由商品转向服务，核心服务通胀的动能逐步上升。特别是住房和交通服务分项，在供求两端均面临通胀压力。首先看在美国CPI中占三成比重的住房分项。美国房屋价格近两年持续大幅上涨，从供给端推升房租价格；社会生产的恢复则提升了租房需求。其次，机票是交通服务价格的核心推升项。在供给端，疫情导致航空业大幅去产能，且重资产行业的产能回补存在较长时滞，即退役的客机并不能立刻得到补充；在需求端，当前仍处于交运服务需求回升的初期，供需缺口或支撑机票价格在高位运行。

值得注意的是，劳动力成本和通胀预期对服务通胀走势至关重要。尽管密歇根大学调查显示美国消费者对未来1年的通胀预期已上行至5.4%，但5月平均时薪环比走平，核心服务通胀动能边际回落，“工资-物价”螺旋尚未成型。

图7：住房和交通驱动美国核心服务通胀

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图8：美国“工资-物价”螺旋尚未成型

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

前瞻地看，短期内美国通胀仍将在高位“磨顶”，四季度或在基数效应和美联储快速加息的作用下逐步回落。若年内美国通胀环比增速维持其过去12个月中位数0.6%，则对应年末CPI通胀8.5%；若通胀环比回落至过去12个月低值0.4%，则对应年末CPI通胀7%。综合前述三个方面，基准情形下全年美国CPI通胀预计在7.5%左右。

2. 美国就业：维持强劲

今年以来，美国就业强劲增长，月均新增非农就业维持在40万以上，3.6%的失业率逼近50年最低水平（3.5%）。由于用工需求强劲但劳动参与率显著低于疫前水平，美国就业供需缺口不断扩张，目前岗位空缺/失业人数之比已接近两倍，创下有统计以来的最高值。

图9：美国就业供需缺口持续扩张

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图10：疫情下美国贝弗里奇曲线上移

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

一方面，扩张的供需缺口带来了更大的薪资通胀压力，非农时薪名义增速持续位于5%以上，成为核心服务通胀的主要支撑因素之一。

另一方面，强劲的用工需求为美联储政策收紧提供了缓冲空间。“贝弗里奇曲线”揭示了职位空缺数与失业率的负相关关系，空缺职位收缩通常伴随着失业率上升。疫情暴发后，美国贝弗里奇曲线显著上移，同等失业水平下职位空缺率跳升。美联储认为，在货币政策收紧后，较高的职位空缺率将为失业率提供缓冲，增加经济“软着陆”成功的概率。

前瞻地看，下半年美国就业增长将维持强劲，劳动参与率则受到就业意愿低迷压制难以显著回升，就业市场供需缺口仍将处于高位，驱动薪资增长。

3. 美联储：被迫“硬加息”

不论通胀还是就业形势，均指向美国货币政策将快速收紧。今年以来，美联储对此前偏鸽的政策立场迅速纠偏，在上半年完成了结束QE、开启加息和缩表的货币政策正常化“三部曲”，并不断释放加速收紧的信号，大幅上调对加息次数的预测。由于CPI通胀超预期反弹，6月议息会议上，美联储罕见地违背了其在5月议息会议后发出的“未考虑加息75bp”的前瞻指引，将联邦基金利率区间上调75bp至1.5-1.75%的疫前水平，展现了不惜代价控通胀的决心。

图11：美联储不断上调加息预测

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图12：市场预计7月将再次加息75bp

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

前瞻地看，年内美联储可能展开“大干快上”式“硬加息”，将政策利率快速推升至中性水平以上。尽管鲍威尔6月安抚市场，表示加息75bp“并非常态”，但同样强调需要看到通胀回落的“实质性证据”（compelling evidence）才会放缓加息步伐。美联储在其6月发布的半年度《货币政策报告》中强调，恢复价格稳定是“无条件的”（unconditional），释放了盯住通胀目标“硬加息”的明确信号。

最新点阵图显示，今年底联邦基金利率的预测中位数较一季度大幅上调1.5pct至3.4%，指向年内的4次会议仍有约7次（175bp）的加息空间：7月和9月或分别加息75bp和50bp，11月和12月分别加息25bp。美联储预计明年底政策利率将继续上升至3.8%附近，直到2024年开始回调。

考虑到过去一年半美联储政策利率预期的急剧变化，未来美联储的货币政策路径仍然存在较大不确定性。上世纪70年代美国经济“滞胀”时期，美联储前主席沃尔克面对12%的通胀和6%的失业率，将联邦基金利率上限从11.5%迅速上调至20%的历史最高水平，超出CPI通胀5pct以上。若美联储在多重压力下紧盯2%的通胀目标“硬加息”，历史可能再度重演，美国政策利率存在进一步上行风险。

图13：沃尔克“超调”政策利率“抗通胀”

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图14：美联储资产负债表规模较疫前翻番

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

缩表方面，美联储将继续按5月议息会议后公布的缩减方案执行。美联储计划每月缩减不超过300亿美元国债和175亿美元MBS，9月起两者分别翻倍至600亿美元和350亿美元的终端缩减速率，是上一轮（每月300亿美元国债+200亿美元MBS）的两倍。按此推算，若美联储在2023年底同步结束本轮政策正常化进程，则缩表规模约为1.7万亿美元，占缩表前总规模的18.9%，小幅高于2017-2019年16.4%的缩表幅度。缩减后的资产负债表规模约为7.2万亿美元，约占当年GDP的27%^【注1】，明显高于上轮缩表后的19.4%。

值得注意的是，本轮缩表进程很可能更多取决于美国经济前景，而非市场流动性。美联储5月公布的《缩减联储资产负债表计划》特别强调了缩表的灵活性，强调缩表开启后可能视经济和金融市场表现对缩表节奏进行调整。

4. 美国增长：“硬着陆”风险上升

美联储进取的加息立场，令市场对美国经济衰退的预期升温。上世纪70年代，沃尔克两次大幅上调联邦基金利率后，美国经济也两度快速进入衰退。事实上，尽管美国历史上有1965、1984和1994三次加息周期经济“软着陆”的经验，但前两次均有“宽财政”托底，分别为约翰逊总统的“伟大社会计划”和里根总统的“大减税”。而1994年是克林顿政府执政初期，当前的美国经济和政治形势与当时不可同日而语。美国疫后复苏尚在进行中，中期选举后拜登大概率将失去对国会两院的掌控成为“跛脚鸭”总统，政治影响力进一步下降。

图15：美国仅有三次加息周期后未发生衰退

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图16：民主党大概率将失去对国会的控制

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

高通胀侵蚀了美国消费者的购买力和信心，叠加紧缩的财政和货币政策，将抑制美国经济持续复苏的动能。今年以来，由于政府转移支付大幅收缩，美国居民可支配收入同比增长显著下行，1-4月人均累计收入18,360美元，较去年同期减少945美元，负增长4.9%。4月居民储蓄率4.4%，已显著低于疫前水平（7.3%）。高通胀使得美国实际工资增速和消费者信心指数双双创下历史新低。在生产端，二季度美国制造业和服务业PMI也显著回落。

图17：美国工资增速和消费者信心创下新低

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图18：二季度美国PMI显著放缓

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

总体而言，当前美国经济依然维持复苏，但内生动能明显放缓，叠加高通胀和快速收紧的货币政策，经济衰退的风险明显上升。6月美联储再次下调了经济展望，对今年GDP增速的预测较一季度大幅下调1.1pct至1.7%，明年和2024年的GDP增速预测也都被下调至2%以下。

（二）中国：资产负债表行为分化

中国方面，下半年经济总体将处于三年疫情中二次探底后的修复阶段。在当前的修复进程中，最值得关注的是居民、企业和政府经济行为的分化，表现为居民和企业降杠杆，政府加杠杆。市场对私人部门资产负债表衰退的担忧升温。

先看居民部门。疫情冲击导致居民就业和收入前景恶化。在供给端，“两会”期间总理指出，今年需要就业的城镇新增劳动力达1,600万，为多年来最高，主要包括应届毕业生、退伍军人和农转非人员等。但在需求端，截至5月，城镇新增就业人数累计同比收缩7.8%。其中，青年就业形势尤为严峻，16-24岁青年失业率自去年末持续上行，截至5月已达18.4%，再度刷新历史新高。根据往年季节性，考虑到今年有创纪录的1,076万大学生毕业，青年失业率仍有进一步上行压力。

冗余的劳动力供给与疲弱的劳动力需求，将对已然放缓的薪资增速构成进一步的压力。事实上，与2018-2019年的两位数增速相比，近两年绝大部分行业的平均工资复合增速已有不同程度的下降。其中居民服务、文体娱乐、卫生等行业工资涨幅明显收缩，即便是受疫情影响较小的信息技术行业也有所放缓。

图19：青年失业率大幅上升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图20：2020-2021各行业工资增速显著放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

劳动力市场前景恶化，使得居民部门行为趋于保守，消费和购房需求疲弱，预防性储蓄倾向上升，资产负债表开始收缩。统计局和央行调查显示，去年下半年以来，居民部门储蓄倾向大幅上升，消费信心陡峭下行。5月，在金融机构“全力以赴加大贷款投放力度”的背景下，居民新增贷款仍然史无前例地连续第7个月同比负增长，前5个月累计同比减少64.1%（-2.4万亿）；另一方面，居民新增存款则连续3个月同比大增，前5个月累计同比大增50.5%（2.6万亿）。

图21：居民消费意愿低迷，储蓄倾向上升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图22：居民存贷款表现分化

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

再看企业部门。疲弱预期下，居民消费后企业获取经营收入再进行生产投资，之后居民获取工资收入再进行消费的正循环链条被打破了。1-5月，规模以上工业增加值累计同比增速由7.5%跌至3.3%，特别是中下游生产受疫情和需求拖累表现低迷。分所有制类型看，私企和外企生产经营所遭受的冲击更为剧烈。

图23：居民-企业循环流向图

资料来源：招商银行研究院

图24：今年居民消费和工业生产景气下行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

观察企业信贷情况，尽管1-5月企业贷款新增了9.2万亿，同比多增2.3万亿，但短贷和票据同比多增合计达3.5万亿，企业中长期贷款同比收缩超过1万亿（-17.5%）。受疫情和政策不确定性双重冲击，企业新增中长期贷款自去年7月以来仅有2个月实现了小幅同比正增长（1月和3月），反映出企业实质性加杠杆的意愿不足。

企业存款方面，1-5月累计新增2.4万亿，去年同期累计减少2,000亿。但值得注意的是，今年企业存款的增长更多受益于逆周期政策，包括留抵退税及“宽信用”货币政策，而非经济正常运转时居民存款向企业存款的转化。从存款结构上看，M2-M1剪刀差持续走阔，定期存款增速超过现金和活期，考虑到票据主导信贷增长，利率极低，可能存在企业获取资金后通过存款进行套利的现象。

图25：企业中长贷和存款表现分化

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图26：今年M2-M1剪刀差持续走阔

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

纵观居民和企业部门，两者的去杠杆行为开始交互作用，一定程度上陷入负向循环。如果储蓄上升、投资下降的局面持续，利率将持续承压，银行的“资产荒”也将延续。

上世纪90年代后，日本就曾经历了痛苦的长期去杠杆过程。著名经济学家辜朝明称之为“资产负债表衰退”（balance sheet recession），并认为其是导致日本经济长期停滞（secular stagnation）的原因。1991年，日本由债务驱动的经济泡沫破灭，居民和企业资产大幅减值，资产负债表“沉入水下”，普遍资不抵债。这令他们别无选择，只能节衣缩食偿还债务。当所有人的行为都以偿还债务为终极目标时，经济体中的借款人消失了。即便将利率降至零，也没有人愿意借款。大量资金囤积在金融体系当中，无法进入实体经济。储蓄过多而投融资过少，导致利率不断下行，经济陷入通缩，货币政策失灵。辜朝明认为，不止日本，美欧多国在经济泡沫破灭后均出现了资产负债表衰退，私人部门大幅去杠杆，冗余资金大幅上升。

图27：经济泡沫破灭后资产负债表衰退发生

资料来源：辜朝明（2014），招商银行研究院

图28：2021年企业去杠杆，政府加杠杆

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

当前我国私人部门去杠杆的现象，与日美欧等国经验表象相同，成因则截然不同。我国并未发生经济泡沫破裂，居民和企业也并未彻底陷入“资不抵债”的绝境。疫情和政策不确定性所导致的“预期转弱”，是居民和企业去杠杆的根本原因。

政府部门正积极作为，在主动加杠杆的同时着力推动“稳增长”政策落地见效。这有助于降低政策不确定性，扭转疲弱预期，提振市场主体信心。一方面，私人部门去杠杆，要稳住经济大盘，政府部门和国企就要加杠杆。上半年财政政策加速落地执行，包括完成1.5万亿的留抵退税，央行等机构加速上缴利润，中央对地方转移支付下达率达90%，政府债加速发行等。另一方面，国务院连续召开重要会议部署经济工作，包括6个方面33项一揽子稳经济措施，要求各地在纾困政策上能出尽出，还派出督查组，对12个省稳增长保就业开展专项督查，释放了强烈的“稳增长”信号。

值得注意的是，由于私营经济创造了60%以上的GDP和90%以上的就业岗位，仅靠政府部门和国企加杠杆是无法支撑起中国经济的，只能起到引导和撬动作用，关键仍然在于通过综合施策，为私人部门重新扩张资产负债表提供激励。

展望下半年，我国宏观经济的三驾马车修复动能将有所分化，由于上述市场主体行为的改变总体仍将承压。从外部均衡看，货物贸易景气度将进一步下行，呈现衰退式的顺差扩张，考虑到服务贸易逆差将有所回升，“净出口”对GDP的拉动将减弱。从内需来看，房地产销售和投资改善仍需时日，或持续对经济增长形成负向拖累，消费复苏动能疲弱。基建和制造业投资将成为“稳增长”政策的主要发力点，对经济增长的贡献将上升。

宏观政策方面，由于货币政策空间进一步受限，下半年的增量政策工具将主要来自于财政政策，包括明年专项债的提前发行，以及超前加速推动基建。广义政府部门的积极作为，有望通过示范和信号效应稳预期、稳信用，带动私人部门经济行为回归正循环。

图29：一季度GDP增速明显回落

资料来源：Wind，招商银行研究院

图30：上半年固定资产投资显著放缓

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

总体上看，我们预计今年我国GDP增速在4.0-4.5%之间，基准情形下为4.2%。全年出口增速在去年高基数基础上大幅下行，消费小幅正增长，房地产投资或小幅负增长。亮点在于基建投资增速大幅上升，制造业投资增速维持韧性。

注释：

1- 按IMF 2023年美国名义GDP 26.7万亿美元估算。